El fin del dinero barato en Japón abre un frente de riesgo para la deuda y los mercados globales

El carry trade, un gigante con pies de barro

El mecanismo parecía casi demasiado fácil: pedir prestado dinero barato en yenes y comprar activos de mayor rentabilidad en el extranjero, a menudo bonos del Tesoro estadounidenses. Funcionó durante casi 30 años, durante los que Japón ha sido una fuente inagotable de liquidez a coste cero. Ahora, el coste de esa estrategia crece, porque el Banco de Japón ha elevado los tipos al 1,25% y el mercado da por sentado que continuará la subida. A ello se suma que el yen se ha apreciado más de un 3,5% respecto al dólar desde que tocó máximos a finales de julio, con lo cual el atractivo de repatriar capital a Japón también aumenta.

El temor se centra en una posible retirada abrupta del dinero invertido en EE UU para recuperar yenes. Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda estadounidense. Solo el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón, el más grande del mundo, con unos activos que superan el PIB anual de España, tiene cerca de 232.100 millones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense, según cálculos de la agencia Reuters. La ministra de Finanzas ya ha animado al fondo a aumentar sus asignaciones a los mercados nipones, lo que podría implicar una reducción de sus tenencias en deuda estadounidense.

La paradoja de EE UU y el riesgo de una espiral

El foco está puesto en cualquier mínima señal sobre una posible venta de bonos por parte de Japón, lo que tendría grandes efectos sobre el precio de estos activos, ya muy presionados por el mercado: la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE UU se encuentra en su nivel más elevado en casi dos décadas, justo antes de la crisis financiera de 2007.

Manuel Pinto, responsable de análisis de Xtb, explica la paradoja que afecta a Washington: “La volatilidad extrema del yen es peligrosa para EE UU, porque si el valor de la moneda se derrumba, Japón se vería obligado a comprar yenes para sostener su valor y para ello tendrían que vender los activos que tiene invertidos en bonos estadounidenses”. Es decir, un desplome del yen provocaría una venta de bonos que también acabaría encareciendo el coste de financiación del gobierno estadounidense. “A EE UU le interesa que el mercado de divisas japonés se estabilice sin provocar una subida excesiva del precio del yen”, argumenta Pinto.

En este contexto, el 31 de julio, EE UU colaboró con las autoridades niponas en una insólita intervención para reflotar la moneda, lo que subraya la preocupación compartida por ambas potencias.

El precedente de 2024: una tormenta global en pocos días

El mercado teme que se repita lo ocurrido en 2024. Entonces, el Banco de Japón elevó el tipo de interés por encima del 0%, después de décadas con tipos negativos de forma casi ininterrumpida. La revisión provocó un rápido repunte del valor del yen, que pasó de unas 154 unidades por dólar a 141 en pocos días, y se desató una tormenta global. El 5 de agosto, el principal índice bursátil de Tokio cayó un 12,4%, su mayor desplome desde 1987. Contagió al resto de los parqués asiáticos, con los índices de Corea del Sur y Taiwán llegando a sufrir pérdidas superiores al 10%. El Nasdaq llegó a caer más de un 6% y en Europa todas las Bolsas se tiñeron de rojo.

Yusuke Miyairi, estratega senior de divisas de Nomura en Londres, no cree que se vaya a producir una retirada repentina del carry trade del yen, porque el BoJ “ha venido señalando claramente la trayectoria futura”, tendente a endurecer la política monetaria. El problema, comenta, aparece cuando se produce un ajuste al alza inesperado, como ocurrió en 2024.

Más allá de EE UU: la exposición europea

Las inversiones de Japón en bonos extranjeros no se limitan a EE UU. Un 6% de su inversión está depositada en deuda francesa, muy castigada en las últimas semanas, con la rentabilidad del bono a 10 años en máximos de 2002. Los inversores japoneses ya se han deshecho de un 2,5% de su exposición total en lo que va de año, según cálculos de Bloomberg, y podrían aumentar todavía más las ventas, ya que la inversión nipona siempre ha estado caracterizada por una importante aversión al riesgo.

Kiran Kowshik, estratega global de divisas de Lombard Odier, explica que, como el tamaño real del carry trade es casi imposible de determinar, “los inversores suelen identificar las liquidaciones del carry trade a través de períodos de rápida apreciación del yen”, como ocurrió en 2024. Kowshik coincide con Nomura en que las subidas de tipos en Japón no producirán por sí solas un repliegue abrupto: “Es más probable que se trate de un proceso evolutivo”. La clave para determinar si se producirá una liquidación significativa, sostiene, depende de factores externos: “Un deterioro del apetito por el riesgo a nivel mundial, impulsado por una recesión en EE UU, una crisis financiera o un endurecimiento repentino de la liquidez global”.

El fin de una era: la economía japonesa cambia de paradigma

Aunque el yen no se convierta en una fuerza desestabilizadora, el cambio de tendencia se asienta en factores profundos y sostenidos. “Las condiciones económicas que justificaban un yen débil parecen haber desaparecido”, explica Víctor Balfour, estratega de inversiones globales de Rothschild. “Tras décadas de un rendimiento económico mediocre, el antiguo régimen de bajo crecimiento y baja inflación podría estar finalmente llegando a su fin”, argumenta.

La repatriación de capitales hacia Japón se ve reforzada por el propio impulso de su economía, comenta Ales Koutny, analista de Vanguard. “El crecimiento se sustenta cada vez más en la demanda interna, con unos salarios sólidos, una recuperación del consumo y una inversión empresarial continuada”, afirma. El índice de referencia Nikkei 225 ha subido un 52% el último año y un 137% en los últimos cinco, respaldado, según Jeremy Osborne, director de inversiones de Fidelity, por “políticas reflacionistas”, en las que el Estado estimula artificialmente la economía con tipos de interés muy reducidos, como los que ha mantenido hasta ahora Japón.